摘要广发E配
■本期金股
■十二月策略：修复与转换
过去一段时间，全球股市集体回撤的原因在于：一、降息预期的变动带来了市场的波动。二、保护性期权集中平仓带来波动率的移动，衍生品交易放大了市场的波动。三、市场对美国科技巨头资本开支难以持续的担忧发酵。市场结构的脆弱、宏观的扰动于产业的分歧共同导致了市场的调整，我们并不建议投资者进行单一归因并线性外推。
1995-2000的科网行情可以分为三个阶段：（1）1995-1997年，上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟；（2）1997-1998年，中游互联网服务商资本开支、营收先后出现显著增加，同时以亚马逊为代表的下游互联网公司大规模出现并上市；（3）1999-2000年，下游互联网公司营收增长迅速但现金流情况持续恶化，中游互联网服务商和下游互联网公司股价率先下行。当前AI产业发展所处的位置可能对应着互联网产业在1997年时的关键节点。值得一提的是，1997年市场关于互联网投资的分歧变大时，标普500指数也曾出现两次10%以上回撤。
当下位置对应着1997年，但现象级应用的出现不是必然的，我们认为有三种可能路径：路径一：复刻1997年出现了现象级应用，AI行情将继续演绎，中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。路径二：AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，这会对海外经济带来拖累，但相比于科网泡沫破灭的影响程度要略小。路径三，AI应用没有出现但科技巨头仍增加资本开支以维持市场份额，同时企业端通过对现有大模型训练以降低人力成本；这会延续当前海外消费趋弱、投资趋强的特征，而基础设施投资的短板将向实体需求扩散。路径三仍然是我们的基准假设。
当前美国房地产市场正处于底部修复时期。美国机械设备出货量持续增长，指向设备投资修复动力仍在。美国新增非农就业主要集中在低时薪行业，薪资增速的放缓与失业率的上升指向美国劳动力市场压力较大，美联储仍处于降息周期中，这将有利于新兴市场制造业修复。国内10月工业用电量增速继续提升，反映出补库周期下生产活动的修复。全球非科技部门在降息周期下正处在修复过程中。下一阶段，主要经济体的财政政策变化会是趋势性行情新的关注。
我们并不认为近期全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正其中兑现业绩的，本身仍是在产业链中获得了需求爆发的传统制造业企业。未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。我们推荐：第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，化工，钢铁。第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。
风险提示：
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
目录
1.策略：修复与转换
2.核心观点
机械——秦亚男：恒立液压
交运——郑树明：中国国航
纺服——杨欣：李宁
商贸零售——于健：古茗
国防军工——杨晨：高德红外
非银——洪希柠：国泰海通
电子——樊志远：蓝特光学
计算机——孟灿：海康威视
通信——张真桢：新易盛
医药生物——马居东：甘李药业
3.风险提示
正文
策略：修复与转换
全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧。过去一段时间，全球股市集体回撤，原因主要有以下三点。第一，海外流动性因素加剧了金融脆弱性，美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率仍然倒挂，对于降息预期的变动本身就会导致市场的波动；第二，保护性期权集中平仓带来波动率的移动，衍生品交易放大了市场的波动。第三，市场对美国大型科技企业资本开支难以持续的担忧发酵：截至25Q3美国科技巨头资本开支占经营性现金流的比重提升明显，资金压力愈发明显，9月发债180亿美元的甲骨文公司滚动12个月的资本开支甚至已超过其经营现金流入。市场结构的脆弱、宏观的扰动与产业的分歧共同导致了市场的调整，我们并不建议投资者进行单一归因并线性外推。
产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点。1995-2000的科网行情可以分为三个阶段：（1）1995-1997年，上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟；（2）1997-1998年，中游互联网服务商资本开支、营收先后出现显著增加，同时以亚马逊为代表的下游互联网公司大规模出现并上市；（3）1999-2000年，下游互联网公司营收增长迅速但现金流情况持续恶化，中游互联网服务商和下游互联网公司股价率先下行。当前AI产业发展所处的位置可能对应着互联网产业在1997年时的关键节点：上游英伟达利润已出现明显增长，中游数据中心资本开支扩张已经出现。1997年时关于互联网投资的分歧变大（数学家欧德里兹科对互联网发展规模增速提出质疑），标普500指数也曾出现两次10%以上回撤。
AI的发展如何影响整个市场的三种可能。当下位置对应着1997年，但是先验历史观看，现象级应用的出现不是必然的，我们认为有几种可能路径。路径一：复刻1997年出现了现象级应用，AI行情将继续演绎中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。路径二：AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，这会对海外经济增长带来很大的拖累，但由于当前美股科技巨头的资产负债率相对比较健康，相比于科网泡沫破灭对经济的影响程度要略小一些。路径三，AI应用没有出现但科技巨头仍增加资本开支：科技巨头希望维持市场份额而增加资本开支，同时企业端通过对现有大模型进行训练以实现降低人力成本的效果；这会延续当前海外消费趋弱、投资趋强的特征，而基础设施投资的短板将会向实体需求扩散。路径三仍然是我们的基准假设。
关注全球非科技部门的亮点。当前美国的房地产市场正处于底部修复时期，抵押贷款利率下降带动成屋销售持续回暖。与此同时美国国内机械设备产成品出货量持续增长，指向设备投资修复动力仍在。美国新增非农就业人员主要集中在低时薪行业，薪资增速的放缓与失业率的上升指向美国劳动力市场压力较大，美联储仍处于降息周期中，这将有利于新兴市场制造业修复。国内10月工业用电量增速进一步提升，反映出补库周期下生产活动的修复。全球非科技部门在降息周期下正处在修复过程中。下一阶段，主要经济体的财政政策变化会是下一阶段趋势性行情新的关注。
打铁还需自身硬。我们并不认为过去一段时间全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正其中兑现业绩的，本身仍是在产业链中获得了需求爆发的传统制造业企业。未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。在此我们给出的配置推荐如下：第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。
配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑广发E配，梳理出10大金股与3只建议关注的ETF。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
核心观点
2.1 机械——秦亚男：恒立液压
恒立液压（601100.SH）
推荐中长期理由：主业景气上行叠加公司全球份额提升，带动公司业绩进入快速增长期。机器人业务打开新的成长空间。
短期催化：特斯拉机器人定点
风险提示：新业务进展不及预期。
2.2交运——郑树明：中国国航
中国国航（0753.HK）
推荐中长期理由：（1）受益于行业供需改善：行业供给增速放缓，而需求增速更快，未来行业供需优化，公司受益（2）航网优质：国内线构成四角菱形航网，时刻优质，供需优化时刻价值凸显，未来票价提升空间大；国际线受益于未来国际航权新政策（倾向于大航，国航最受益）。
短期催化：供需优化客座率高企，票价有望持续提升，叠加油汇改善，预期Q4利润明显改善。
风险提示：需求恢复不及预期风险，油价大幅增加风险，人民币贬值风险，安全飞行风险。
2.3纺服——杨欣：李宁
李宁（2331.HK）
推荐中长期理由：管理+渠道拐点向上，叠加奥运周期有望恢复快速增长。
短期催化：25Q4新品、新店型集中推出，26年业绩弹性可期。
风险提示：服装零售恢复不及预期风险。
2.4商贸零售——于健：古茗
古茗（1364.HK）
推荐中长期理由：1）古茗独特的区域密集开店战略，赋予其相比同行更明显的供应链成本优势，在奶茶行业竞争加剧下，能获得更好的盈利表现；2）目前还有多个省份古茗未进入，是奶茶品牌中少有的国内开店空间还很明显的企业；3）2025年咖啡品类开始初步发展，未来增量空间很大。
短期催化：1）秋冬季同店增长超预期；2）咖啡品类增长超预期；3）开店数量增长超预期。
风险提示：1）奶茶行业竞争加剧；2）补贴退坡杯量下滑。
2.5国防军工——杨晨：高德红外
高德红外（002414.SZ）
推荐中长期理由：低成本弹是大趋势，景气上行，空间广阔，公司作为稀缺的民营导弹总体，盈利能力高于国有导弹主机，优势显著。
短期催化：2025年是公司的业绩反转年，公司国内和军贸需求两旺。
风险提示：利润季节性波动；军贸拓展不及预期。
2.6非银——洪希柠：国泰海通
国泰海通（601211.SH）
推荐中长期理由：长期来看，合并后整合效果有望逐步落地，公司拟收购印尼证券公司，国际业务拓展增强综合实力。
短期催化：拟收购印尼证券公司。
风险提示：宏观经济大幅下行；资本市场活跃度大幅下降。
2.7电子——樊志远：蓝特光学
蓝特光学（688127.SH）
推荐中长期理由：模造玻璃下游需求旺盛，模造玻璃的主要下游为汽车智驾ADAS镜头、手机玻塑混合用模造玻璃、智能影像设备、光通信、AI眼镜等各个下游需求旺盛；产能供给端受限，上游关键扩产设备交付受限。公司客户优质，覆盖各个细分行业龙头。
短期催化：影像设备、车载新品发布，订单需求旺盛，大疆、汽车等模造玻璃需求催化，公司下半年订单业绩持续兑现。展望后续苹果AR眼镜对于晶圆的带动。
风险提升：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。
2.8 计算机——孟灿：海康威视
海康威视（002415.SZ）
推荐中长期理由：1）有效益经营策略执行，毛利率向上，费用率下降，净利率修复（相比历史中枢净利率水平还有空间），指引利润增速重回双位数，且逐季向上，预计未来三年有望保持利润增速高于收入增速；2）出口与创新业务收入占比超过一半，保持良好增长，PBG、SMBG、EBG陆续见底，成长驱动力转换，经营韧性提升；3）上半年开始积极推广大模型端侧产品，央国企作为AI落地排头兵，公司优势明显。场景数字化积累深厚，契合十五五现代产业体系和灯塔工厂建设方向；4）供给端的多维感知、大数据、AI大模型能力，需求端的区域下沉、海外拓展、场景深耕积累，具备飞轮效应；5）多模态大模型和物理AI发展，长期来看在智能驾驶、智能家居、具身智能、场景数字化等领域有想象空间。
短期催化：1）分红增加，每年百亿级分红能力，股息率提升至3-4%+，对险资和固收+具备吸引力；2）明确给出下半年增速高于上半年，逐季向上指引，低基数下，Q4利润增速预计可观；3）人工智能+行动、十五五规划重点支持科技创新。
风险提示：国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。
2.9通信——张真桢：新易盛
新易盛（300502.SZ）
推荐中长期理由：未来两年光模块需求旺盛，公司营收可见度高。800G向1.6T高速率升级带来行业量价齐升的空间。同时，谷歌、AWS、Meta的ASIC芯片有望在2026年大规模放量，ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益。LPO等产品有望向scale-up域内渗透。
短期催化：海外对NV情绪回暖，NV市值修复，带动国内NV链向上；公司有望获得更多供应份额，有加单预期；海外AI大模型发展超预期；海外CSP资本开支持续上修；公司硅光光模块进展超预期、1.6T光模块验证超预期等。
风险提示：AI发展不及预期。
2.10医药生物——马居东：甘李药业
甘李药业（603087.SH）
推荐中长期理由：公司为国内三代胰岛素龙头，三代胰岛素市占率、出海及下一代胰岛素研发进程均在国内领先。1）业绩高增：2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加 8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。2）国际化进程稳步推进。2025 年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期 10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10 年累计订单金额不低于人民币 30 亿元。3）核心研发管线研发进展顺利。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。
短期催化：26年初胰岛素产品有望在欧洲正式上市，26年上半年公司GZR18头对头替尔泊肽减重临床数据读出
风险提示：商业化不及预期的风险、研发进度不及预期的风险，竞争加剧的风险，集采续约降价超预期的风险。
风险提示
（1）国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。
（2）海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
投资评级的说明：
买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；
增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；
中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；
减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
本文源自：券商研报精选
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